Sistemi elettorali

Archive for dicembre 2011

La BCE e l’LTRO di oggi

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Concentriamomi esclusivamente sulle varie di misure di liquidità non garantite, come l’LTRO (Long Term Financing Operation) a 3 anni lanciato oggi, una duration alquanto anomala nel mercato interbancario.  In buona sostanza, la BCE fornisce il denaro di cui la banca X ha bisogno, con una scadenza temporale di 3 anni ovvero 36 mesi. E oltre a pagare un tasso di interesse vicino all’Euribor, la banca dovrà lasciare in garanzia presso la BCE dei titoli. Se volete controllare quali collaterali le banche hanno scambiato, potete recarvi direttamente qui: http://www.ecb.europa.eu/paym/coll/assets/html/list.en.html


Di fatto, l’istituto di Francoforte ha collocato 489,19 miliardi di euro a tre anni. Le banche europee che hanno aderito all’emissione sono state 523 banche, di cui 14 italiane che, stando ai dati di Class Cnbc, hanno presentato a garanzia titoli garantiti dallo stato per un valore di 40,44 miliardi di euro (10:1)
Al netto delle variazioni di altre offerte, il sistema bancario ha preso in prestito questa settimana ulteriori 210bln di euro dalla BCE. Come la seguente tabella da Bank of America mostra, la provvista di liquidità di emergenza di oggi porta il totale a 873 bln di euro ed è a pochissimi passi dal record di tutti i tempi di 896 bln, un dato che probabilmente sarà raggiunto non appena verrà effettuata la prossima operazione. In altre parole,  la situazione ha raggiunto livelli mai visti primi.

Written by sistemielettorali

21 dicembre 2011 at 21:29

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Qualche considerazione sulla banche europee

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Prime 25 banche europee e il rapporto tra le loro attività e il PIL dei paesi d’origine

Sulla base del ricordo molto fresco dell’Irlanda, un settore bancario troppo grande e troppo sfruttato potrebbe rivelarsi dannoso per l’economia di un paese. Questo è precisamente il problema riscontrabile in Europa: in diversi paesi europei, in special modo Belgio, Danimarca, Olanda, Spagna, Svezia e Svizzera, le maggiori banche risultano più grandi rispetto al PIL del paese di origine. Qui di seguito un esempio degli attivi delle prime 25 banche europee rispetto alle economie dei loro paesi d’origine:

Il patrimonio complessivo delle 25 banche maggiori ammonta a 23,4 trillioni di euro (fine del 2010) mentre il PIL aggregato dei dieci paesi d’origine di queste banche è di circa 10,3 trillioni, sempre nel 2010. In particolare, le attività di UBS e Credit Suisse messe assieme superano l’economia svizzera di più di due volte.

In buona sostanza, il settore bancario europeo ha le seguenti caratteristiche:

* Diverse banche sono troppo grandi rispetto alle economie dei paesi d’origine.
* Il settore bancario lavora con un leverage molto elevato, ma allora stesso tempo mostra anche buoni ratios patrimoniali. Come abbiamo visto, ciò è dovuto alla adozione di approcci avanzati di misurazione del rischio (come l’IRB per il calcolo del capitale di rischio di credito) a seguito della quale le attività di rischio ponderate (RWA) sono piuttosto basse se confrontate alla esposizione totale.
* Le esposizioni verso i paesi PIIGS sono sotto stress. I piccoli attori locali sono bloccati e quindi stanno sperimentando gravi problemi di finanziamento.
* I governi possiedono già un grande numero di azioni di diverse banche (banche irlandesi, RBS e Lloyds Banking Group nel Regno Unito, ABN AMRO in Olanda, solo per citarne alcuni esempi).
* Sono sotto stress anche i bilanci forti; diverse banche sono ora chiaramente disposte a concentrarsi sulla redditività e crescita selettiva; questa però è ostacolata dalla seconda ondata di crisi dei mercati e dal rallentamento dell’economia.

Alcuni bilanci e gli indicatori patrimoniali delle più grandi banche europee mostrano (figura 2) quanto in realtà sia vulnerabile il settore bancario europeo. Se si guarda a questo quadro, si potrebbe avere l’impressione che ci sia una nuova norma che consenta di avere un bilancio con appena il 3% di capitale in grado di assorbire perdite. Altro dato: sembra che le banche si prestino più risorse di quelle che hanno disponibili come depositi, e che hanno contanti per circa l’1% delle passività (e anche meno). Anche se il resto delle riserve di liquidità è in titoli di Stato AAA, dobbiamo renderci conto che la crisi del debito sovrano potrebbe (come già avvenuto) peggiorare notevolmente il rating di questi paesi. Un po’ la polemica che sta nascendo ora tra l’EBA e le banche italiane in merito ai titoli statali del nostro paese.

Il confronto dei Core Tier 1 (CT1) e deii rapporti del CT1 sul totale attività valgono un altro commento.
Come si vede dagli esempi di UBS, Credit Suisse, Deutsche Bank e alcuni altri istituti, forti ratios patrimoniali non significano necessariamente una forte capitalizzazione. Essi si riferiscono piuttosto alle scarse attività di rischio ponderate rispetto al totale delle attività (vedi colonna “RWA / Totale attivo” nella tabella sopra). Sembra che questo rapporto tenda ad essere particolarmente basso per due tipi di banche:
1) quelle che hanno una percentuale piuttosto bassa di prestiti e un alto livello di altri strumenti nei loro bilanci (le summenzionate UBS, Deutsche Bank e Credit Suisse)
2) quelle che hanno una bassa probabilità di default, come risultato della protezione di sicurezza sociale (ad esempio le banche svedesi)

Le altre banche con basso rapporto CT1 (Erste Bank Group, per esempio) mostrano una qualità migliore dei loro coefficienti patrimoniali perché l’RWA è più alta se comparata al totale delle attività. In effetti, le autorità di regolamentazione (come l’EBA, la danese FSA e apparentemente anche Riksbank) sono preoccupate per le differenze che esistono nel modo di “pesare” i rischi nelle singole banche.

Una panoramica della distribuzione geografica delle esposizioni bancarie per le prime 20 banche europee sulla base dei dati forniti dagli stress test dell’EBA è mostrato in Figura 3. Le esposizioni (più precisamente, EAD che significa Exposure at Default numbers) per ciascun paese vengono visualizzate come percentuale del patrimonio delle banche. Abbiamo incluso solo esposizioni non iadempienti per escludere dalla nostra analisi le perdite che sono già state registrate dalle banche. Inoltre, è anche possibile vedere le dimensioni del patrimonio di ciascuna banca in rapporto al PIL del paese d’origine.

La prima cosa che tutti vanno a guardare, è l’esposizione di una banca verso i cosiddetti paesi PIIGS, Grecia, Irlanda, Portogallo, Italia e Spagna. Possiamo vedere che:
* Le esposizioni verso la Grecia sono più o meno controllabili per le maggiori banche europee (non così per le banche di Cipro). Al 31 dicembre 2010 costituiscono meno del 50% del patrimonio di ciascuna banca, nei risultati del 2° trimestre 2011 sono già state registrate perdite del 21% per le obbligazioni governative della Grecia con scadenza entro il 2020.
* Per alcune banche (in particolare per la Danske in Danimarca, KBC Bank in Belgio e RBS in Gran Bretagna, così come per alcune banche tedesche) ulteriori perdite da esposizioni verso l’Irlanda potrebbero rivelarsi molto difficili da sopportare, soprattutto se le condizioni di mercato rimarranno difficili, i tassi di interesse resteranno bassi e quindi tutto ciò contribuirà a far calare ancora di più il livello degli utili. Lo stesso vale per le esposizioni delle banche spagnole verso il Portogallo (non solo Banco Santander come evidenziato nella tabella sopra riportata).
* Più-meno tutte le grandi banche francesi e tedesche così come le banche belghe (e, naturalmente le banche spagnole e italiane) sono troppo esposte verso Spagna e Italia per sopportare eventuali seri problemi di questi paesi.

Written by sistemielettorali

14 dicembre 2011 at 18:13

Il Patrimonio di vigilanza: da Basilea II a Basilea III (e il ruolo dell’EBA)

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Basilea è un insieme di regole bancarie internazionali sviluppate dalla Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS) al fine di promuovere la stabilità del sistema finanziario internazionale. Lo scopo di Basilea III è quello di ridurre la capacità delle banche di danneggiare l’economia assumendosi rischi eccessivi.
Ciò considerato, le banche devono detenere un capitale minimo sulla base ai loro assets,  riducendo così le dimensioni dei loro bilanci e la loro capacità di fare leva. Anche se questi regolamenti sono stati oggetto di discussione prima della crisi finanziaria, la loro necessità è ora aumentata.

Ma la confusione regna sovrana.

In realtà, Basilea III, come i suoi predecessori,  può facilmente permettere alle banche di sfruttare il cosiddetto “effetto leva”.
Il coefficiente minimo patrimoniale complessivo rimane sostanzialmente invariato. Così, il totale dei requisiti patrimoniali sono stati lasciati inalterati. Ma il vero problema, ancora una volta, non è tanto la percentuale di RWA, ma quale percentuale del totale delle attività è rappresentato dall’RWA.
Mentre il modo in cui l’RWA deve essere calcolato è stato modificato (un aperto riconoscimento dei difetti evidenti del disegno normativo che ha dato origine alla crisi), i numeri possono ancora produrre stime di rischio molto distorte. Ma andiamo con ordine e osserviamo qualche caso particolare.

Stranezze di Basilea II

Nel suo discorso alla società svedese degli analisti finanziari il 1° febbraio 2011, Stefan Ingves, il governatore della Sveriges Riksbank, ha ben sintetizzato il problema di base della normativa vigente. Infatti, è in teoria possibile che una banca operi con meno dell’1% del capitale sul totale delle attività!
Si consideri un semplice calcolo. Se una banca applica i più avanzati approcci di Basilea II nel calcolo delle sue attività di rischio ponderate (RWA) per il rischio di credito, di mercato e operativo, la sua attività di rischio ponderato può essere formata da meno del 15% del patrimonio complessivo. Questo è il caso ad esempio di banche importanti come Deutsche Bank e UBS (dati al 30 settembre 2010).
Il requisito patrimoniale per il Tier 1 di Basilea II è del 4% mentre il Core Tier 1 (capitale azionario e utili non distribuiti) può essere ancora più basso, diciamo l’85% delle attività di rischio ponderate.
Questo significa che Basilea II consente a una banca di operare con un capitale di: 15% * 4% * 0,85% = 0,51% (!) del totale delle attività. Aggiungete un po’ del buffer richiesto dal 2° pilastro, e il risultato può comunque essere inferiore all’1%.

Prendiamo ora un esempio reale: UBS.
Utilizziamo i dati del Q3 2010. UBS mostra un totale attività al 30 settembre 2010 di CHF 1.460.509m.
La sua RWA totale è di CHF 208.289m. Quindi, le attività di rischio ponderate formano circa il 14,3% del totale delle attività. Il requisito minimo di capitale di UBS, in termini di Tier 1, era dello 0,57% (14,3% * 4%) del totale delle attività, e il Core Tier 1 dello 0,48% del totale attivo (0,57% * 85% assumendo che il Core Tier 1 Capital formi l’85% del Tier 1).

In realtà, il 30 settembre 2010 UBS aveva un Tier 1 di CHF 34.817m e un Core Tier 1 per un importo di CHF 29.579m. Così,  il Tier 1 era del 16,7% e il Core Tier 1 del 14,2%. Strano vero?
Infatti, il Core Tier 1 formava solo il 2,03% del totale delle attività, il che mi fa domandare se la banca sia davvero sufficientemente capitalizzata. Inoltre, non superare il leverage ratio del 3% delle esposizioni totali come richiesto da Basilea III sembra più che difficile, senza ulteriori capitali o trucchi contabili (come si può vedere, sulla base dei dati Q3 2010, il Tier 1 diviso per il totale attivo è solo dello 2,38%). Non c’è da stupirsi che nella sua risposta alla BIS al riguardo di Basilea III il 16 aprile 2010, UBS si è espressa contro l’inserimento delle disponibilità liquide e strumenti simili nel calcolo del leverage ratio, contro il fatto di considerare le voci  fuori bilancio con fattore di conversione del 100%, etc…etc..

Il fatto che il calcolo delle attività di rischio ponderate con il quadro normativo attuale mostra delle discrasie è stato notato per esempio da Standard & Poor e dalla Sveriges Riksbank. I primi hanno introdotto una propria metodologia per il calcolo del capitale di rischio delle istituzioni finanziarie. La seconda ha analizzato la capitalizzazione delle banche svedesi in un confronto internazionale solo sulla base del quadro Standard & Poor e non sulla base dei coefficienti patrimoniali di Basilea II. In particolare, UBS non ne esce bene da questo confronto: il suo Risk Adjusted Capital Ratio è solo del 2,3% circa.

Per riassumere: è quasi incredibile, ma Basilea II ha permesso di governare una grande banca internazionale con ben poco capitale. Alcune banche europee troppo grandi per fallire (o anche troppo grandi per essere salvate) hanno utilizzato questa opportunità, a seguito della quale sono ora sottocapitalizzate.

Basilea III, cambia qualcosa?

Come detto, le normative di Basilea III contengono diversi importanti cambiamenti per la struttura del capitale delle banche. Prima di tutto, la quantità minima di patrimonio netto, come percentuale delle attività, aumenterà dal 2% al 4,5% dal 1 gennaio 2015.
Ci sarà un incremento del Tier 1 dal 4% al 6% dal 1 gennaio 2015.
E’ previsto anche un ulteriore buffer del 2,5% , portando il fabbisogno totale del Core Tier 1 al 7% e del Tier 1 al 8,5%. Questo buffer può essere utilizzato durante i periodi di stress finanziario.
Infine, vi sarà un leverage ratio del 3%, calcolato come Tier 1 diviso per il totale delle esposizioni.
Le banche avranno tempo fino al 2019 per attuare tale cambiamento.
E’ possibile che le banche saranno meno redditizie in futuro, fatto dovuto in parte a queste regole. Il requisito del patrimonio netto del 7% è il minimo ed è probabile che molte banche si sforzeranno di mantenere una cifra leggermente superiore al fine di darsi una riserva in caso di economia recessiva. Le banche che sono più stabili saranno in grado di emettere debito a un costo inferiore. Allo stesso tempo, il mercato azionario potrebbe osservare un più alto P/E alle banche che hanno una struttura del capitale meno rischioso.
Si consideri l’esempio del gruppo Danske Bank. La banca ha attirato la mia attenzione, perché al 31 dicembre 2010 la sua Risk Weighted Asset formava solo il 26,3% del totale delle attività, e il Core Tier 1 diviso per il totale attività mostrava un dato molto basso del 2,6% (e questo nonostante il solido Core Tier 1 Capital Ratio del 10,1% pubblicato sul bilancio annuale).
Per ragioni di semplicità, dimentichiamoci degli altri rischi, e concentriamoci sul rischio di credito e sulle classi di esposizione maggiore (clienti corporate, esposizioni al dettaglio garantite da beni immobili e altre esposizioni al dettaglio). In questo modo abbiamo coperto quasi il 70% del totale dell’esposizione creditizia di Danske (espresso come EAD, Exposure at Default).

La tabella seguente mostra l’esposizione creditizia di Danske (EAD) e il calcolo del Risk Weighted Asset per ciascuna delle classi di esposizione prese in considerazione. Da questi dati abbiamo derivato un quoziente semplice di RWA e EAD (colonna “RWA / EAD”), che deve rispondere alla domanda: quanta percentuale forma il Risk Weighted Asset sull’esposizione creditizia totale per una data classe di esposizione? Il quoziente è conosciuto anche come fattore di ponderazione (RW). Vediamo che ai fini del patrimonio di vigilanza la banca deve tener conto del 33,8% della sua esposizione alla clientela corporate, in caso di esposizioni al dettaglio garantite da beni reali questo dato è del 13,0% e in caso di altre esposizioni al dettaglio del 19,7%.

La tabella seguente illustra il patrimonio di vigilanza come percentuale del totale dell’esposizione creditizia (EAD) per ciascuna delle classi di esposizione selezionate. Il calcolo è fatto per i diversi rapporti  patrimoniali minimi di Basilea III:
1) 4,5% che è il Core Tier 1 minimo,
2) 7% che è il Core Tier 1 minimo più il buffer conservativo, e
3) 8,5% che è il requisito minimo di Tier 1, più il buffer.

Ciò che vediamo è che il requisito patrimoniale minimo è ancora molto basso per Basilea III rispetto al totale dell’esposizione creditizia – ed è ovvio che questo deriva dal calcolo del Risk Weighted Assets. Non voglio concludere che Danske calcola RWA intenzionalmente male, anzi, in realtà, tutto può anche essere in linea con tutte le normative vigenti. La causa principale potrebbe essere la formula di Basilea per la ponderazione del rischio derivante dai parametri di rischio stimati internamente come il PD (probabilità di default) e LGD (Loss given default)

C’è un’altra cosa nell’esempio precedente che spinge a chiedersi se Basilea III sia una riforma sufficient. Vale a dire: anche nel caso del Tier 1 Capital Ratio del 8,5%, il fabbisogno di capitale come percentuale dell’esposizione creditizia è inferiore del Leverage Ratio Tier 1 del 3%. Questo non è solo il caso dei mutui residenziali a basso rischio, ma come mostrato, può  essere vero per i clienti aziendali. Onestamente, mi sembra un po’ strano anche per le banche con profilo di rischio basso. Il rapporto di leva finanziaria e gli standard minimi sul rischio di capitale non sembrano essere coerenti tra loro.

I test 2011 dell’EBA

L’8 dicembre 2011, l’Autorità bancaria europea (EBA) ha completato i test 2011 e pubblicato i dati definitivi delle esigenze di ricapitalizzazione delle banche in Europa.
Le banche hanno l’obbligo di stabilire un “tampone eccezionale e temporaneo” in modo che il Core Tier 1 raggiunga il livello del 9% (dopo la rivalutazione dei titoli di Stato della UE) entro la fine di giugno 2012. Il deficit di capitale totale è risultato essere di Euro 114,7bn. Senza speculare se tale importo sarà sufficiente oppure no, diamo uno sguardo ad un esempio che illustra la confusione delle autorità europee di vigilanza finanziaria.
Abbiamo discusso in precedenza come Basilea II abbia permesso l’operatività a banche con pochissimo capitale. Sappiamo che l’EBA ha messo in luce le differenze tra i modelli interni delle banche come una questione da affrontare. Ecco perché il piano di transizione di Basilea I è ancora in vigore in diversi paesi, il che significa che le banche devono detenere un capitale di almeno l’80% dei requisiti di Basilea I. Nei test 2011 l’EBA ha voluto essere prudente e prendere in considerazione il cosiddetto piano di transizione Basilea I.

Il caso della banca svedese Svenska Handelsbanken serve da buon esempio: in un primo momento la banca ha dovuto raggiungere un buffer aggiuntivo di circa 10 miliardi di SEK, ma alla fine si è riconosciuto che aveva un Core Tier 1 del 14,7% (che è notevolmente superiore al 9% richiesto). La differenza stava nella variazione della applicazione delle norme di Basilea I.

Infatti, dopo aver discusso la proposta iniziale, l’EBA ha introdotto due approcci per l’adozione delle norme transitorie in considerazione:

* Approccio 1: requisito per la soglia minima di capitale = Max [(80% * (capitale richiesto B1) – (Totale minimo dei fondi propri)), 0]

* Approccio 2: requisito per la soglia minima di capitale = Max [(80% * Cap. rich. B1) – totale dei fondi propri, 0]

(Per ulteriori informazioni, leggete la nota metodologica sul sito dell’EBA)

Inutile dire che la maggior parte delle banche hanno scelto l’approccio 2. Solo per 2 delle 65 banche i cui risultati sono stati resi pubblici (Intesa Sanpaolo SpA e DnB NOR Bank ASA) il minimo era maggiore di zero, e queste due banche hanno scelto l’approccio 1. In effetti, con l’approccio 2 la copertura patrimoniale aggiuntiva si pone solo quando il capitale totale di una banca è inferiore all’8% (non il 9% come richiesto dal test 2011)  prendendo in considerazione le norme transitorie.

Per illustrare quanto sopra, ho eseguito i calcoli comparativi per lo Svenska Handelsbanken (vedi Tabella 1). Come si può vedere, l’approccio 1 dell’EBA è molto simile al principio in vigore per l’applicazione delle norme transitorie in Svezia. L’unico problema è che la Handelsbanken avrebbe dovuto raccogliere ulteriori capitali (o ridurre i dividendi o applicare altre misure accettabili) al fine di raggiungere il target del 9%. Al contrario, la banca ha scelto l’approccio 2 dell’EBA secondo cui ha potuto dimostrare che il Core Tier 1 era del 14,7%, mostrando quindi un indiscutibile surplus di capitale. Allo stesso tempo, l’approccio 1 avrebbe portato ad un rapporto del 8,2%.

Nella sua nota metodologica, l’EBA indica che viene preso in considerazione nei calcoli il piano di transizione Basilea I: “le attività di rischio ponderate (RWA) sono calcolate moltiplicando il requisito patrimoniale totale (piano 1 Basilea) per 12,5.”

La svedese Finansinspektionen scrive invece: “L’EBA ha annunciato oggi di quanto capitale le banche europee devono dotarsi. La variazione sta nel fatto che il calcolo per le banche svedesi non si basa più sulla normativa di Basilea 1, il che significa che per Svenska Handelsbanken e Swedbank non sarà più necessario effettuare aumenti di capitale “.

In altre parole, è come se l’EBA stia cercando di indurre in errore le banche ancora una volta, mantenendo tutto corretto nella forma. A differenza di quanto dice l’EBA, la stragrande maggioranza delle banche europee non ha preso in considerazione nei calcoli il piano di Basilea 1, e si affida completamente ai propri modelli interni (che spesso sembrano ancora riflettere i livelli di rischio dei pre-crisi).

Written by sistemielettorali

13 dicembre 2011 at 21:52

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Elezioni legislative russe

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La Duma è composta da 450 deputati e viene eletta per un periodo di quattro anni, è regolata 
dall’art. 96/1 della Costituzione russa del 1993. Per la sua elezione si utilizza, dal 2007, 
un sistema proporzionale su liste federali bloccate frutto di un processo di riforme elettorali 
che ha profondamente mutato la composizione del Parlamento. In origine, l’uzaz n. 1400 del 1993 
prevedeva un sistema elettorale misto. Secondo l’editto presidenziale, 225 deputati venivano 
eletti con il sistema proporzionale, per l’elezione degli altri 225 deputati veniva invece 
utilizzato il sistema maggioritario proporzionale. Attraverso una serie di riforme elettorali 
introdotte tra il 2002 e il 2007, l’amministrazione Putin  modificò il sistema partitico russo 
cercando di ridurne al minimo la frammentazione. 

Elezioni legislative russe 4 dicembre 2011
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Elections to the Gosudarstvennaya Duma (State Council or State Duma)
Fonte: Russian Electoral Commission

Partiti
-----------------------------------------------------------------------------------------
* ER - Edinaya Rossiya (United Russia)
* KPRF - Kommunisticheskaya Partiya Rossiyskoy Federatsii (Communist Party of the Russian 
   Federation)
* LDPR - Liberalno Demokraticheskaya Partiya Rossii (Liberal Democratic Party of Russia)  
* SR - Spravedlivaya Rossiya (Fair Russia)
* RDP - Rossiyskaya Demokraticheskaya Partiya "Yabloko" (Russian Democratic Party 
   "Yabloko") 

NATIONAL SUMMARY OF VOTES AND SEATS
=========================================================================================
Enrolled voters:                                   109.233.695
Votes cast:                                         65.836.181  60,3
Invalid votes:                                       1.033.433  01,6
Valid votes:                                        64.802.748  98,4
-----------------------------------------------------------------------------------------
Party or coalition                                 Votes        %              Seats 
-----------------------------------------------------------------------------------------
United Russia (ER)                                  32.529.450  50,2  -14,1    238  -77
Communist Party of the Russian Federation (KPRF)    12.606.882  19,5  +07,9     92  +35
Liberal Democratic Party of Russia (LDPR)            7.670.478  11,8  +03,7     56  +16
Russian Democratic Party "Yabloko" (RDP)             2.252.000  03,5  +01,9      — 
Fair Russia (SR)                                     8.712.162  13,4  +05,7     64  +26
Others                                               1.031.776  01,6             -
-----------------------------------------------------------------------------------------
Total                                               64.802.748                 450
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Written by sistemielettorali

12 dicembre 2011 at 21:02

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Rapporto sulla stabilità finanziaria – novembre 2011

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A novembre Bankitalia ha pubblicato il secondo rapporto sulla stabilità finanziaria.
Alcuni passaggi sono molto interessanti e li propngo q, peraltro ripresi anche dal rapporto trimestrale della Banca Internazionale dei Regolamenti (che illustrerò nel prossimo post)….

Nei mercati dei titoli pubblici dell’area dell’euro, l’incertezza prevalente tra gli operatori si è riflessa in un forte aumento della volatilità implicita, risalita su livelli non discosti da quelli raggiunti in occasione del dissesto di Lehman Brothers.
L’elevata avversione al rischio ha generato una massiccia ricomposizione dei portafogli in favore delle attività ritenute più sicure, quali i titoli pubblici di Stati Uniti e Germania, l’oro e il franco svizzero (fig. A).
Le diffuse vendite di strumenti considerati più rischiosi aumentano i rischi di contagio, riflessi nella crescente sincronia tra i movimenti dei premi per il rischio sovrano nell’area dell’euro (fig. B).
Il rialzo dei premi per il rischio si è trasmesso al settore bancario, interessando anche gli intermediari dei paesi finanziariamente più solidi (C e D).
I premi per il rischio sui titoli pubblici, misurati dal differenziale di rendimento rispetto al Bund tedesco, si sono ampliati in particolare nei paesi con alto debito pubblico o privato e con incerte prospettive di crescita, quali l’Italia, la Spagna e,seppure in misura minore, il Belgio (E); un leggero incremento si è registrato, in ottobre, per lo spread francese.
L’impatto sul livello dei tassi di interesse di questi paesi è stato tuttavia più contenuto(F), in quanto l’ampliamento del differenziale riflette in buona parte la riduzione dei rendimenti dei titoli pubblici tedeschi, scesi a livelli eccezionalmente bassi; i titoli italiani e spagnoli hanno inoltre beneficiato degli acquisti effettuati a partire da agosto dalla Banca centrale europea (BCE). Negli ultimi mesi i premi per il rischio sui titoli sovrani sono invece diminuiti in Irlanda, dove le politiche adottate hanno mostrato rispondenza ai piani di aggiustamento fiscale concordati con le autorità internazionali.


Secondo il Fondo monetario internazionale (FMI), nel prossimo biennio il rapporto tra debito pubblico e prodotto interno lordo continuerebbe a salire in tutti i principali paesi, con l’eccezione della Germania e dell’Italia. Nel nostro paese il rapporto inizierebbe a ridursi nel 2013 (nel 2012 secondo le previsioni governative), grazie alla forte contrazione del disavanzo programmata per il prossimo biennio. Le risorse necessarie a finanziare nel 2012 il debito in scadenza e il nuovo disavanzo ammonterebbero in Italia al 23,5 per cento del PIL, un valore inferiore a quello degli Stati Uniti (30,4 per cento) e del Giappone (58,6) e di poco superiore a quello di Francia e Spagna.
Gli indicatori tradizionali di sostenibilità del debito pubblico segnalano inoltre per l’Italia una situazione relativamente favorevole. La Commissione europea, ad esempio, valuta che il miglioramento dell’avanzo primario necessario a stabilizzare il rapporto debito/PIL sarebbe pari a 2,3 punti percentuali di PIL per l’Italia, contro 6,4 per il complesso dell’area dell’euro e 9,6 per il Regno Unito.
Un indicatore analogo calcolato dall’FMI conferma la posizione favorevole dell’Italia anche rispetto a Stati Uniti e Giappone. Il risultato dell’Italia beneficia delle riforme in campo pensionistico introdotte a partire dagli anni novanta, che hanno significativamente ridotto le spese age-related (le quali a regime aumenterebbero di 1,5 punti percentuali di PIL rispetto a oggi, a fronte di 3,4 per il complesso dell’area).
L’analisi delle condizioni di un paese richiede inoltre la valutazione di fattori non specificatamente di finanza pubblica che includono, tra gli altri, l’esposizione debitoria del settore privato e la posizione netta verso l’estero. In Italia il debito finanziario complessivo di famiglie e imprese non finanziarie ammonta al 126 per cento del PIL, contro il 168 nell’area dell’euro, il 166 negli Stati Uniti e oltre il 200 per cento nel Regno Unito.
La posizione debitoria netta dell’Italia verso l’estero è pari al 24 per cento del PIL, superiore alla media nell’area dell’euro (13 per cento), ma molto inferiore a quella di Portogallo (107), Grecia (96), Irlanda (91) e Spagna (89).

Anche le principali banche internazionali hanno continuato a ridurre la leva finanziaria (fig.a). Il deterioramento delle condizioni di raccolta sui mercati all’ingrosso e, in una fase di debolezza ciclica, il peggioramento della qualità del credito potrebbero accentuare la spinta alla contrazione dei bilanci e inasprire le condizioni di offerta di prestiti all’economia.
Segnali di restrizione creditizia sono già affiorati in più paesi dell’area dell’euro nei confronti sia delle imprese sia delle famiglie (figg.b e c). Si rischia dunque l’avvio di un circolo vizioso tra il calo dell’attività produttiva e la sostenibilità dei bilanci bancari. In questo contesto è essenziale garantire idonei livelli di capitalizzazione delle maggiori banche internazionali e un’adeguata offerta di liquidità.

La crisi del debito sovrano in Europa si sta ripercuotendo attraverso molteplici canali sulla capacità di raccolta a medio e a lungo termine delle maggiori banche. L’aumento dei premi per il rischio innalza i costi di provvista sui mercati interbancari, delle obbligazioni e delle azioni. I collocamenti di carta commerciale e di certificati di deposito si sono ridotti considerevolmente e hanno subito un accorciamento della durata media. Le emissioni di obbligazioni bancarie hanno registrato una caduta più pronunciata di quella che si era verificata nei mesi precedenti il dissesto di Lehman Brothers.
Andamenti analoghi hanno interessato le principali banche extraeuropee, pur se con minore intensità. Gli intermediari europei incontrano inoltre difficoltà a reperire finanziamenti in dollari, soprattutto a causa della minore offerta da parte dei fondi monetari statunitensi. I problemi di raccolta delle banche destano preoccupazione specialmente in considerazione degli elevati volumi di obbligazioni bancarie che giungeranno a scadenza nel 2012 (fig.f) e del consistente ricorso al mercato che si profila da parte dei prenditori sia pubblici sia privati.

Un aumento del rischio sovrano si ripercuote negativamente sul costo e sulla disponibilità di finanziamenti alle banche attraverso molteplici canali. In primo luogo, una caduta dei prezzi dei titoli pubblici provoca perdite sul portafoglio finanziario degli intermediari, indebolendone i bilanci e aumentandone la rischiosità. L’impatto è generalmente rilevante nel caso di un deprezzamento dei titoli nazionali, che hanno un’incidenza significativa sul capitale delle banche. Le esposizioni verso gli Stati esteri sono invece solitamente contenute, anche se alcune banche dell’area dell’euro localizzate in economie con solide condizioni finanziarie mostrano esposizioni non trascurabili verso taluni dei paesi più colpiti dalla crisi del debito.
Un secondo canale di trasmissione è rappresentato dalla perdita di valore dei titoli pubblici utilizzati come collaterale per la raccolta bancaria all’ingrosso (ad esempio mediante operazioni pronti contro termine) o presso la banca centrale.
Oltre a comprimere il valore delle garanzie disponibili, un innalzamento del rischio sovrano può determinare la richiesta di ricostituzione dei margini (margin calls) o di aumenti degli scarti di garanzia (haircuts); in casi estremi, può portare all’esclusione dei titoli dal novero degli strumenti utilizzabili come collaterale nelle operazioni di raccolta. Nei mesi scorsi l’impatto di questo canale sulla disponibilità di finanziamenti per le banche in Grecia, Irlanda e Portogallo è stato attenuato dagli interventi della BCE, che ha adeguato i criteri per la definizione delle garanzie utilizzabili nelle proprie operazioni di rifinanziamento all’evolvere delle condizioni di mercato.
I timori sulla solvibilità di uno Stato si ripercuotono sugli intermediari anche attraverso una riduzione del valore delle garanzie pubbliche, sia esplicite sia implicite, sulle passività bancarie. I programmi di garanzie esplicite varati successivamente al dissesto di Lehman Brothers nel 2008 hanno cessato di operare nella quasi totalità dei paesi.

Nell’incontro del 26 ottobre il Consiglio europeo ha previsto la reintroduzione di garanzie per la raccolta bancaria a medio e a lungo termine, sottolineando che nelle attuali condizioni di mercato esse dovranno essere strettamente coordinate a livello europeo. Dalla fine del 2009 il valore delle garanzie implicite – legate alle attese di intervento dello Stato in caso di difficoltà degli intermediari nazionali, soprattutto se di rilevanza sistemica – ha avuto un calo pronunciato nelle economie con problemi acuti di bilancio (quali Grecia, Irlanda e Portogallo); la riduzione è stata significativa anche per paesi avanzati di maggiori dimensioni, quali Germania e Italia.
Un quarto meccanismo di trasmissione dei rischi sovrani alle banche deriva dal legame che esiste tra i rating degli emittenti pubblici e privati: un declassamento dei titoli di Stato è infatti generalmente seguito dall’abbassamento del merito di credito degli altri prenditori nazionali (in particolare le banche), anche perché il rating sovrano rappresenta di norma un tetto per le valutazioni assegnate dalle agenzie ai debitori privati. Tra il novembre del 2009 e oggi, i sette paesi avanzati che hanno subito un declassamento del rating sovrano hanno anche registrato in media, entro i tre mesi successivi, una riduzione del merito di credito di circa il 40 per cento degli intermediari (oltre il 60 per cento nei paesi che hanno subito molteplici declassamenti). Una riduzione del rating accresce il costo della raccolta bancaria; in casi estremi può determinare l’esclusione delle passività bancarie dal paniere di titoli acquistabili da determinate categorie di investitori (quali, ad esempio, fondi pensione e compagnie di assicurazione).
Le tensioni sul debito sovrano di un paese si possono trasmettere alle banche estere sia attraverso i legami interbancari internazionali sia attraverso le esposizioni verso i debitori privati dei paesi oggetto di tensioni.

Considerando le banche delle principali economie avanzate, le esposizioni interbancarie estere nei confronti dei tre paesi europei più colpiti dalle tensioni sui titoli sovrani erano pari alla fine del secondo trimestre del 2011 a circa lo 0,2 per cento del totale degli attivi; le esposizioni nei confronti del settore privato non finanziario e quelle relative a contratti derivati, garanzie e impegni di credito erano pari all’1,6 per cento. I corrispondenti valori per le esposizioni nei confronti di Belgio, Italia e Spagna erano lo 0,7 e il 3,5 per cento, rispettivamente.

 

La redditività delle banche internazionali, in calo già nel secondo trimestre del 2011 (fig.a), potrebbe peggiorare ancora nei prossimi mesi, principalmente per effetto di tre fattori.
In primo luogo, il deterioramento del quadro macroeconomico potrebbe interrompere il miglioramento della qualità dei prestiti che si era avviato all’inizio del 2010 (fig.b). Inoltre, l’aumento dei costi della raccolta a medio e a lungo termine, se prolungato nel tempo, potrebbe comprimere il margine di interesse. Infine, i ricavi da servizi potrebbero registrare una contrazione qualora proseguisse il calo dell’attività sul mercato dei capitali osservato nei mesi scorsi (il valore delle operazioni di fusione e acquisizione si è ridotto del 20 per cento, i collocamenti obbligazionari e azionari del 40 e 60 per cento, rispettivamente). Le banche degli Stati Uniti fronteggiano anche significativi rischi legali per effetto delle dispute relative ai criteri adottati nella gestione delle procedure esecutive (foreclosures) e nella vendita di attività connesse con i mutui ipotecari.

Indicazioni di un aumento del rischio sistemico nel settore bancario internazionale si ricavano anche dal banking stability index (BSI), che fornisce una stima del numero di grandi banche internazionali che entrerebbero in crisi nel caso in cui almeno una di esse si trovasse in gravi difficoltà.
Con riferimento a un campione di dieci grandi gruppi bancari internazionali con operatività cross-border, il BSI ha subito un forte incremento nell’agosto del 2011, raggiungendo il valore di 5,5 (fig. C). Alla fine di ottobre, quando la probabilità che almeno una delle banche del campione si potesse trovare in difficoltà era stimata al 9,4 per cento, l’indice si collocava intorno a 5, un valore già toccato dopo il dissesto di Lehman Brothers nel 2008.

L’indice della qualità del credito, basato sulla transizione dei prestiti alle imprese non finanziarie tra le diverse classificazioni qualitative del credito, ha continuato a risalire ma il miglioramento si è quasi arrestato nel primo semestre del 2011 (fig.a). Inoltre, le stime delle probabilità di ingresso in sofferenza delle imprese mostrano anch’esse un miglioramento, ma contenuto (fig.b). Infine, la quota degli impieghi verso soggetti in temporanea difficoltà (i cosiddetti incagli) nei mesi più recenti è rimasta pressoché stabile sia per le imprese (intorno al 6,0 per cento; fig.c), sia per le famiglie (al 2,3 per cento).

Lo scorso giugno l’esposizione in crediti e titoli delle banche italiane verso Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna ammontava a 36 miliardi, pari all’1,3 per cento delle attività totali; all’interno di questo aggregato, i titoli di Stato sono pari a 5,6 miliardi, un importo molto contenuto nel confronto internazionale. Il valore degli strumenti finanziari emessi nei quattro paesi e depositati presso le banche italiane dalla clientela (a titolo di custodia, amministrazione o gestione di portafogli) ammonta a 21,5 miliardi e al 2,1 per cento del complesso dei titoli obbligazionari detenuti in deposito.
Nello scorso giugno l’esposizione complessiva (sotto forma sia di crediti sia di titoli) dei cinque maggiori gruppi bancari nazionali verso lo Stato italiano ammontava a 173 miliardi di euro (pari al 63 per cento dell’esposizione complessiva verso gli Stati sovrani) e al 9,5 per cento delle attività complessive.
La componente costituita da titoli di Stato era di 128 miliardi, di cui poco più di un terzo era detenuto per finalità di negoziazione (trading book).
L’esposizione in crediti e titoli dei gruppi bancari italiani verso non residenti ammonta a 668 miliardi di euro, il 4,4 per cento in meno rispetto a un anno prima. Tre quinti delle attività estere fanno capo a unità insediate nel paese della controparte, per lo più filiazioni; il 90 per cento fa capo ai due maggiori gruppi bancari, che operano attraverso banche locali sia all’interno sia all’esterno dell’area dell’euro. Per questi due intermediari le attività estere rappresentano il 45 per cento del totale dei crediti e dei titoli in portafoglio.
Tra le esposizioni estere sono aumentate quelle nei confronti dei paesi dell’Europa centrale e orientale, dove i gruppi bancari italiani presentano un’operatività rilevante e dove le prospettive economiche sono positive.
In relazione a queste prospettive, e al buon andamento dell’economia osservato in alcuni paesi, i due maggiori gruppi bancari italiani hanno adeguato il flusso complessivo delle rettifiche in rapporto alla consistenza dei prestiti, portandolo a 151 punti base (da 180 nel 2010).
Essi hanno seguito politiche particolarmente prudenti laddove i rischi creditizi sono più elevati (in Ucraina, Romania e Ungheria le svalutazioni apportate sono pari a 382, 321 e 316 punti base, rispettivamente).
La consistenza delle rettifiche sui crediti deteriorati nel complesso dei paesi di quest’area rimane elevata (circa il 70 per cento per le sofferenze).


La crisi finanziaria e il rallentamento economico nell’area dell’euro potrebbero avere effetti negativi su queste economie. Inoltre, la situazione finanziaria di famiglie e imprese rimane fragile, anche a causa dell’elevata percentuale di prestiti espressi in valute diverse da quella locale (circa il 47,8 per cento del totale per il complesso dell’area).
In sintesi, il deterioramento della qualità del credito rimane il principale fattore di rischio per l’attività bancaria in questi paesi.

La raccolta complessiva delle banche italiane ha continuato a espandersi; a settembre il tasso di crescita sui dodici mesi era pari al 5 per cento. La sua composizione è però mutata nel tempo. Le consistenti emissioni obbligazionarie effettuate nei primi mesi dell’anno e, dall’estate, la crescita del ricorso al rifinanziamento presso l’Eurosistema hanno compensato il rallentamento della provvista estera. Quest’ultimo ha riguardato sia i depositi da non residenti, sia i pronti contro termine effettuati attraverso le controparti centrali. Il leggero contributo negativo fornito dai depositi dei residenti (peraltro annullatosi ad agosto) è interamente riconducibile alla componente delle società finanziarie (3); i depositi delle famiglie hanno invece continuato a espandersi, seppur a ritmi contenuti.
La raccolta al dettaglio è cresciuta, in larga misura per l’aumento delle obbligazioni.
A giugno di quest’anno essa si collocava al 54,1 per cento della provvista complessiva (nel resto dell’area dell’euro tale quota si colloca in media al 48,8 per cento). Sia i prezzi sia il volume della raccolta al dettaglio tendono a risentire delle tensioni sui mercati finanziari in misura contenuta e con ritardo rispetto alle altre forme di provvista.
Il funding gap delle banche italiane – misurato dalla quota dei prestiti non finanziati dalla raccolta al dettaglio – è rimasto stabile sui valori contenuti dell’anno precedente, attorno al 9 per cento.
Tra la fine del 2010 e lo scorso settembre il costo complessivo della raccolta è cresciuto di 4 decimi di punto, all’1,7 per cento. L’aumento è derivato in parte dalla ricomposizione della raccolta al dettaglio (i depositi a vista sono stati sostituiti con pronti contro termine, più remunerativi per la clientela), in parte dall’aumento dei rendimenti delle singole componenti. I tassi sui depositi in conto corrente e su quelli rimborsabili con preavviso sono saliti in linea con quanto osservato in analoghe fasi congiunturali del passato; quelli sulle nuove erogazioni di depositi con durata prestabilita e sui pronti contro termine, più reattivi alle condizioni del mercato monetario, sono cresciuti in misura leggermente superiore.

Il rischio di controparte facente capo alle banche italiane deriva per tre quarti dalle operazioni in derivati scambiati dai maggiori intermediari nei mercati over-the-counter (OTC); la parte restante è riconducibile ai prestiti concessi a controparti finanziarie mediante operazioni di pronti contro termine.
Nel giugno del 2011 il valore lordo (valutato a fair value) dei derivati delle banche italiane (calcolato sommando le posizioni sia positive sia negative) ammontava a 243 miliardi di euro, poco più della metà del valore rilevato nel giugno precedente. La gran parte dei contratti riguarda strumenti di copertura da rischi di variazioni dei tassi di interesse (per lo più operazioni di swap fra contratti a tasso fisso e variabile). L’esposizione netta in derivati delle banche italiane alla fine di settembre 2011 era pari a 7 miliardi, in diminuzione del 28,5 per cento rispetto a ottobre dell’anno precedente. Di tale importo, circa il 20 per cento è riconducibile a esposizioni delle filiazioni italiane di banche estere nei confronti delle rispettive capogruppo. La parte restante si riferisce quasi integralmente a controparti con elevato merito di credito, con le quali intrattengono rapporti tutte le banche italiane attive sui mercati finanziari. Nel complesso, nel giugno del 2011 i requisiti patrimoniali connessi con il rischio di controparte erano inferiori di circa il 20 per cento rispetto a un anno prima.

Il collocamento dei titoli di Stato italiani è proseguito con regolarità: il cover ratio si è sistematicamente mantenuto su livelli ben superiori all’unità, registrando solo occasionalmente lievi riduzioni.
L’acuirsi delle tensioni sui debiti sovrani ha avuto effetti significativi sul premio per il rischio richiesto dagli investitori per acquistare titoli pubblici italiani. Lo spread BTP-Bund, comunemente utilizzato come misura di tale premio, ha oltrepassato in più occasioni i 400 punti base.

Nel trimestre luglio-settembre i rendimenti all’emissione hanno registrato un rialzo rispetto al trimestre precedente pari in media a circa 90 punti base per le scadenze comprese tra due e cinque anni, di circa 60 punti base per le scadenze oltre i cinque anni. Nello stesso periodo lo spread BTP-Bund è cresciuto di 150 punti base sulla scadenza decennale. Inoltre, l’effetto dei più alti rendimenti all’emissione sul costo del debito pubblico è attenuato sia dalla riduzione delle emissioni nette (44 miliardi nei primi nove mesi di quest’anno, contro 83 e 122 miliardi nei corrispondenti periodi del 2010 e del 2009), sia dall’elevata vita media residua dei titoli pubblici italiani (oltre sette anni).


I rendimenti all’emissione dei titoli di Stato italiani potrebbero risentire nei prossimi mesi dell’elevata concentrazione di scadenze tra febbraio e aprile 2012.


Nel giugno del 2011 la consistenza del debito pubblico italiano ammontava a 1.900 miliardi.
La quota detenuta da non residenti, pari al 39,2 per cento, è relativamente contenuta nel confronto internazionale; una percentuale stimabile nel 4,3 per cento fa capo a gestioni patrimoniali e fondi comuni amministrati da operatori esteri ma riconducibili a risparmiatori italiani.
All’interno del debito pubblico complessivo, i titoli di Stato rappresentano circa quattro quinti del totale. Tra i detentori residenti, le famiglie sono le prime in ordine di importanza, con una quota del 14 per cento, seguite dalle banche, dalle compagnie di assicurazione e dai fondi comuni.
Gli operatori esteri possiedono il 46,2 per cento del totale, mentre il 5,2 per cento fa capo a gestioni e fondi comuni esteri riconducibili a risparmiatori italiani.


Rispetto alla fase precedente l’avvio della crisi del debito sovrano nell’area dell’euro, la composizione percentuale dei detentori di titoli di Stato non è mutata in misura significativa, se si eccettua l’aumento della quota delle banche italiane: gli acquisti dei nostri intermediari avrebbero dunque contribuito a sostenere la domanda di titoli pubblici.
La stabilità della quota degli investitori non residenti cela andamenti difformi per le diverse categorie di operatori. Dati dell’Autorità bancaria europea (European Banking Authority, EBA) evidenziano che, nel corso del 2010, gli intermediari degli altri paesi europei hanno nel loro complesso ridotto l’esposizione netta di 57 miliardi di euro (di cui 40 facenti capo alle sole banche tedesche). Dati della Banca dei regolamenti internazionali (non del tutto omogenei ai precedenti) evidenziano che questa esposizione si sarebbe ulteriormente ridotta nel primo semestre del 2011. Poiché la quota complessiva degli operatori esteri è stabile, il calo degli investimenti delle banche europee implica che altri operatori non residenti hanno acquistato volumi cospicui di titoli pubblici italiani, pur se a tassi di interesse crescenti.

Nei sistemi di regolamento lordo in tempo reale la gestione infragiornaliera della liquidità assume una particolare rilevanza, per gli effetti – potenzialmente sistemici – che ritardi nel regolamento dei pagamenti da parte di una banca possono determinare sulle controparti. Il rischio di liquidità infragiornaliero viene pertanto  costantemente valutato in base a diversi indicatori.
Un primo indicatore (largest cumulative net outflow, LCNO) è costituito dalla differenza massima tra il valore dei pagamenti cumulati effettuati e quelli ricevuti nel corso della giornata, che misura la liquidità  ecessaria a un intermediario per effettuare i propri pagamenti nei tempi dovuti. Tra il gennaio del 2010 e lo scorso settembre, in TARGET2-Banca d’Italia il 90 per cento degli LCNO delle banche italiane si è collocato al di sotto dei 300 milioni; solo il 4 per cento di essi ha superato il miliardo.
Nel 2011 le esposizioni debitorie nette infragiornaliere si sono commisurate in media al 30 per cento della liquidità detenuta dalle banche a inizio giornata (fig. A); solo in pochi casi i valori hanno superato il 50 per cento.
Un secondo indicatore è dato dalla percentuale di banche che a una determinata ora della giornata sarebbero in grado di regolare tutti i restanti pagamenti a debito anche qualora i successivi pagamenti in entrata venissero cancellati: si valuta cioè la capacità delle banche di far fronte ai pagamenti pendenti a una data ora nell’ipotesi che esse possano utilizzare le sole disponibilità liquide presenti sul proprio conto di regolamento. L’andamento nel tempo di questo indicatore calcolato in cinque diverse ore della giornata mostra che la quota dei partecipanti italiani in possesso di liquidità sufficiente a regolare tutti i restanti pagamenti a debito già alle ore 9.00 è elevata (intorno al 60 per cento), e in crescita nei mesi recenti (fig. B); questo insieme comprende pressoché costantemente i maggiori gruppi bancari italiani. Oltre l’80 per cento degli operatori possiede mezzi liquidi per regolare tutti i pagamenti residui entro le ore 11.00.
Nel complesso, queste misure denotano un rischio di liquidità infragiornaliero assai limitato. Ciò riflette sia il crescente ricorso a modalità garantite di funding nel mercato monetario, regolate di norma nelle ore iniziali della giornata, sia il passaggio al sistema di pooling, che ha comportato un aumento delle linee di credito infragiornaliere presso la banca centrale.


Written by sistemielettorali

12 dicembre 2011 at 19:34